Čína připomíná Japonsko na začátku jeho období deflační stagnace
foto: Windmemories, lic. CC BY-SA 4.0/Ilustrační obrázek
Čínský státní dluh poprvé v historii nese nižší výnos než japonský. Vypadá to, že Čína s odstupem desetiletí následuje Japonsko – a že aktuálně si tyto dvě ekonomiky vyměňují role.
V listopadu 2025 se výnos čínského 10letého státního dluhopisu dostal na úroveň zhruba 1,81 %, pod výnos japonského ekvivalentu. Finanční média to hodnotí jako velkou zprávu; pojďme se podívat proč.
Především, neznamená to, že by investoři hodnotili japonské riziko jako větší než čínské. To sice vyplývá z obecných pouček o vztahu výnosu a rizika, ale u velkých států jsou výnosy od rizika odtržené. Americké vládní dluhopisy mohou mít vyšší výnos než čínské, a přitom jsou (zatím) považovány za naprosto bezpečné.
Primární motiv vývoje výnosů japonských nebo čínských dluhopisů je hlavně očekávání inflace a tempa růstu. Takže pokud investoři kupují čínské dluhopisy při extrémně nízkém výnosu, nedělají to proto, že by najednou přestali vidět kreditní riziko, které předtím drželo sazby výš. Ne, ta důvěra se nemění – ale investoři nyní čekají slabý růst a deflační tlaky. Opouštějí akcie a realitní sektor a místo toho kupují státní dluh.
Psali jsme
Čína se v posledních letech prezentuje jako ekonomická velmoc s výjimečnými výsledky: stabilní růst HDP, masivní investice, skok v obnovitelných…
To je klíčový důvod poklesu čínských výnosů. Je to tentýž mechanismus, který držel výnosy japonských dluhopisů extrémně nízko během takzvaných „ztracených dekád“. Tak je označováno období po prasknutí japonské realitní a akciové bubliny v roce 1990. Kombinace klesajících cen aktiv, deflace a zadlužených domácností i firem vedla k tomu, že všichni museli splácet dluhy místo investic a spotřeby. To dlouhodobě snižovalo poptávku, udržovalo ceny nízko a drželo ekonomiku v pasti nízkého růstu. Výnosy státních dluhopisů proto zůstaly extrémně nízké po následující víc než dvě desetiletí.
Proto někteří analytici varují před rizikem, že Čína vstupuje do fáze „pojaponštění“, tedy do období nízké inflace nebo deflace a dlouhodobě slabé poptávky.
Podobnosti s Japonskem
Hlavními znaky, jimiž čínská současnost připomíná japonskou nedávnou historii, jsou realitní krize, deflační tlaky, struktura růstu a demografie obyvatelstva.
Co se týče realit, developerské aktivity se v Číně vymkly kontrole – a s nimi také dluhy developerů. Když vláda proti této bublině zasáhla, výstavba se propadla – a souběžně s tím i ceny realit, které zadlužení developeři hodili na trh a způsobili totální převis nabídky. Z makroekonomického pohledu je dopad významný: realitní sektor ztrácí podíl na HDP a developerské dluhy hrozí systémovou zátěží.
Nízká poptávka, pokles investic, slabší spotřeba domácností a klesající ceny – to všechno představuje deflační tlaky, které zatěžují ekonomiku. Samostatnou kapitolou je odkládání nákupů, což je současně projev i příčina deflace. To všechno je podobné situaci v Japonsku v devadesátých letech.
Čína má, podobně jako Japonsko před krizí, model růstu založený na investicích a exportu. Domácí spotřeba je relativně slabá: tvoří menší podíl na HDP než ve vyspělých zemích. Navíc, domácnosti mají vysokou míru úspor, hlavně kvůli nejistotě v důchodovém a zdravotním systému. To znamená, že čínský růst je zranitelnější vůči investičním šokům – a realitní sektor byl jedním z hlavních motorů těchto investic.
Významnou podobnost s Japonskem vykazuje i současná čínská demografie. Porodnost klesá a populace stárne – s tím, že imigrace, osvědčený recept z rozvinutých zemí, ani v jednom státu nefunguje. V Číně je to ještě markantnější než v Japonsku: zahraniční původ má mizivých 0,2 procenta obyvatel.
Psali jsme
Čína se v posledních letech prezentuje jako ekonomická velmoc s výjimečnými výsledky: stabilní růst HDP, masivní investice, skok v obnovitelných…
Čínská specifika
Přes významné podobnosti zůstávají zásadní rozdíly mezi současnou Čínou a Japonskem z doby nástupu vleklé krize známé jako „ztracené dekády“. Tím hlavním je politická a institucionální struktura: Čína není liberalizovanou ekonomikou jako Japonsko v 90. letech. Její model je centrálně řízený: to znamená, že vláda má rozsáhlé nástroje k zásahům do ekonomiky, od pravidel pro financování až po regulační opatření. To sice umožňuje větší flexibilitu, ale také větší riziko, že přijatá opatření budou systémově chybná.
S tím souvisí také rozdílný měnový režim a finanční architektura. Zatímco v Japonsku fungoval volný finanční trh a volně plovoucí měna, Čína udržuje kapitálové kontroly, řízený kurz měny a silnou roli státních bank. Opět platí, že to může být výhoda i potenciální problém: takové uspořádání může tlumit dopady případné krize, ale také znesnadnit rychlou tržní korekci – s tím, že direktivní korekce může způsobit systémové problémy jinde.
Druhým rozdílem je struktura zadlužení. Japonský problém po roce 1990 spočíval v tom, že stát postupně nashromáždil extrémně vysoký veřejný dluh, financovaný domácími úsporami – a firmy měly vysoké zadlužení z doby předchozí bubliny, což dusilo investice. Výsledkem byla dlouhodobě nízká poptávka a chronicky nízké úrokové sazby. Nešlo o krizi finanční stability, ale o takzvanou balance-sheet recession, stagnaci přes bilance.
Naproti tomu v Číně je značná část rizik skryta v soukromém dluhu developerských firem, místních samospráv a firemních úvěrech. To může vyústit ve strukturální finanční riziko, navíc s možností dominového efektu.
Stupeň rozvoje a potenciál růstu je také výrazně jiný v Číně než dříve v Japonsku. Čína stále patří mezi rozvíjející se až středně vyspělé ekonomiky s potenciálem restrukturalizace – od průmyslu k technologiím, exportu high-tech či obnovitelným odvětvím. Na rozdíl od tehdejšího Japonska má tedy Čína stále rezervy růstu a možnost diverzifikovat ekonomiku a/nebo změnit model (viz dále).
Vypadá to jako detail, zmiňovat v rámci systémového pohledu konkrétní sektor, ale realitní krize hrála v obou ekonomikách zásadní roli. Ale její povaha byla rozdílná.
V Japonsku realitní bublina vznikla kvůli přehřátým cenám aktiv a masivním úvěrům domácnostem i firmám; její pád byl důsledkem postupného zpřísňování měnové politiky a konce tržní euforie.
V Číně realitní bublina také vznikla dlouhodobým nadměrným investováním a snadným úvěrem, ale samotný kolaps nebyl vyvolán tržní dynamikou, tedy vyčerpáním přesyceného trhu. Spustila ho série regulačních zásahů, které náhle omezily financování developerů a obrátily trh z přehřátí do tvrdého propadu.
Psali jsme
Občas se setkáváme se statistikami, které mají dosvědčit zaostávání americké ekonomiky. Čína se může pochlubit mnohem silnějším hospodářským…
Scénáře dalšího vývoje
Před Čínou jsou v zásadě tři možné scénáře – a obdoba japonské deflační stagnace (známé také jako „japonská past“) je jenom jedním z nich. Připomeňme, že průvodními jevy dlouhodobé krize v Japonsku byly přetrvávající zadlužení, extrémně nízká inflace nebo dokonce deflace, utlumená poptávka, nízké investice – a důsledkem toho všeho jen mizivý růst. Shrnuto: japonská ekonomika během těch „ztracených dekád“ v podstatě jenom přežívala,
Druhou možností je „tvrdá krize“. V tom případě by propad realit a ztráty developerů zasáhly bankovní sektor a místní samosprávy, které jsou závislé na příjmech z prodeje pozemků, by se dostaly do platebních potíží. Banky by zpřísnily poskytování úvěrů, protože by rostly ztráty a klesala kvalita zajištění. S dražším a hůře dostupným financováním by podniky odkládaly investice a nábor, což by prohloubilo pokles aktivit a zvýšilo riziko platebních potíží v dalších sektorech. To by vedlo k odlivu kapitálu a nutnosti státních zásahů, včetně záchrany bank.
Konečně, třetí možností je něco jako vítězství „nového modelu“. Čína by v tom případě úspěšně využila státní intervence k pokračující industrializaci, technologickému růstu a diverzifikaci ekonomiky. Úspěšně by povzbudila domácí poptávku a současně by posílila export – a tím by se pasti deflační stagnace vyhnula.
Ať už nastane kterýkoli z popsaných scénářů, inverze výnosů dluhopisů Číny a Japonska není jen kuriozita. Ukazuje, že trh s možností deflace a souvisejícími problémy předem počítá. Zajímat to musí celý svět, už jen kvůli postavení Číny v dodavatelských řetězcích.