Dočasný konec nízkých sazeb

Češi naříkají na vysokou inflaci. Ta je však již ve skutečnosti historií minulého roku. Zároveň se domnívají, že vysoké úrokové sazby tu budou ještě dlouho. Nemusí to tak být.

Lidé mají zakořeněný zvyk předpovídat budoucnost na základě prodloužení dosavadního trendu. Ne vždy tato metoda poskytne správné výsledky. Platí to pro většinu finančních časových řad, včetně úrokových sazeb.

Sedmdesátá léta byla ve znamení nebývalého růstu inflace. Některé země, zejména Británie a USA, zažily poprvé dvojcifernou inflaci v mírovém období. Kolem roku 1980 bylo celkem běžné očekávat pokračování tohoto trendu až k hyperinflaci (tj. cenový růst nad 100 procent ročně). Jenomže přišel zlom: vlády a centrální banky došly k názoru, že lidé už mají inflace dost. Během relativně krátké doby se podařilo inflaci zkrotit. Trend pokles inflace ale dlouho pokračoval samospádem. Až do roku 2020.

V oné době si ekonomové kladli otázku, proč jsou úrokové sazby tak nízké. Mnohé úročené nástroje tehdy nesly záporné zhodnocení a manažeři pojišťoven či penzijních fondů měli z toho těžkou hlavu. Teoretici se pokoušeli přijít na důvod nízkých sazeb.

Přinášeli v zásadě dvojí vysvětlení. Za prvé, úrokové sazby klesají z přirozených, objektivně daných důvodů. Ty zahrnují demografické změny (prodloužení doby života, pokles porodnosti a populačního růstu), růst majetkové nerovnosti, ale také technologické změny, globalizaci a sekulární (dlouhodobou) stagnaci. Centrální banky pouze sledují tyto trendy. Úrokové sazby jsou nízké kvůli objektivním okolnostem, nikoli z rozhodnutí centrálních bankéřů.

Demografické změny byly zvláště oblíbenou hypotézou. Jej zastánci tvrdili, že s prodlužováním věku lidé více spoří během své kariéry, aby mohli financovat delší pobyt v penzi. Následná vyšší míra úspor tlačí úrokové sazby dolů. Také nižší míra porodnosti vede k nižším sazbám, protože nižší podíl ekonomicky aktivní populace má za následek pomalejší růst ekonomiky, nižší inflační tlaky a tudíž i nižší úrokové sazby. Hypotéza růstu nerovnosti měla za to, že majetnější lidé více investují než utrácejí, takže celkový růst příjmů (který se týká spíše těch bohatších) způsobuje relativně nižší inflační tlaky. 

Druhé vysvětlení bylo měnově politické. Ve snaze povzbudit ekonomiku (ať už šlo o USA, eurozónu, Švýcarsko, Japonsko nebo Česko) se centrální banky pouštěly do stále nižších základních sazeb, někdy až do záporných hodnot. Sazby nebyly nízké z přirozených důvodů, nýbrž v důsledku rozhodnutí centrálních bankéřů – přesněji řečeno, příčinou byly makroekonomické modely, které centrálním bankám diktovaly snižování sazeb.

Uplynulo pár let a vše je jinak. Ukázalo se, že demografické změny nebyly vůbec důležité. Nižší inflační tlaky byly způsobeny dvěma faktory. Prvním z nich byl relativně přiměřený růst peněžní zásoby. Během let 2005 až 2019 včetně rostl objem americké likvidní peněžní zásoby průměrným tempem 6,7 procenta ročně. Toto by samo nestačilo na rekordně nízký pokles inflace a úrokových sazeb. Byl tu však ještě jeden faktor: globalizace.

Již někdy kolem roku 1998 uvedl ekonom Edward Yardeni, že pád obchodních bariér bude mít za následek posílení mezinárodní konkurence, tudíž i pokles inflace. A samozřejmě také pokles úrokových sazeb. Yardeniho předpověď se během příštích dvaceti let skvěle vyplnila. Kdo se jí řídil, mohl příjemně vydělat na růst hodnoty cenných papírů s dlouhou dobou splatnosti. Jenomže každý večírek jednou skončí.

Přišel covid a americká peněžní zásoba náhle začala kynout tempem 16,6 procenta ročně (počínaje rokem 2020 a konče polovinou roku 2022, kdy růst vrcholil). Co se stane s inflací, když peněz přibývá? Roste, samozřejmě. A tak americký Federální rezervní systém od roku 2022 bojuje s monstrem, které sám stvořil. Pro ostatní centrální banky platí totéž, byť s poněkud jinými čísly. Včetně České národní banky. Ale hlavně, je tu zřejmě konec globalizace.

Covid dokázal narušit obchodní vztahy: pamatujete na nedostatek čipů pro automobilový průmysl? Následovala roztržka mezi Čínou a Západem. Jejím důsledkem je poprvé v historii zaznamenaný čistý odliv západního kapitálu, konec poklesu výrobních nákladů. Čína již není považována na levného a bezpečného partnera. K inflaci samozřejmě přispěla i ruská invaze na Ukrajinu. V poslední době je dalším rizikovým faktorem globální vzepětí islámských teroristických organizací. Ačkoli arabské státy patrně nepoužijí „ropnou zbraň“ jako v roce 1973, riziko není zcela nulové.

Inflace však nyní klesá: v USA, v eurozóně i v Česku. Všechny tři uvedené ekonomiky rovněž zaznamenávají pokles objemu peněžní zásoby. Nizozemská inflace dosáhla v říjnu dokonce záporné hodnoty -0,4 procenta meziročně díky propadu cen energií. Také Čína hlásí deflaci ve výši -0,2 procenta.

Další pokles cen — a také úrokových sazeb — je již „v potrubí“. Česká inflace dosahuje hodnoty 1,6 procenta za posledních devět měsíců anualizovaně, 1,2 procenta za posledních šest měsíců a za poslední tři měsíce je dokonce mírně záporná. Dokonce ani plánované zvýšení regulovaných cen elektřiny tento trend nemůže změnit. 

Úrokové sazby jsou podstatně vyšší, než jaká je nyní inflace. Tato situace nemůže trvat dlouho.

Pavel Kohout

www.Algorithmic-SICAV.cz

psáno pro Lidové noviny (aktualizováno)