Neobchodují se, ale kurs mají. Morningstar představil nové indexy
foto: Pixabay/Ilustrační snímek
Akciové indexy zachycují jen malý zlomek reality. Nové indexy Morningstar PitchBook mapují trh private equity.
Počet amerických firem s akciemi na burze se pohybuje v nízkých jednotkách tisíc, privátních firem financovaných venture kapitálem jsou vyšší desítky tisíc. A ty privátní firmy získávají v investičních kolech další a další kapitálové injekce, přibývají jednorožci, tedy firmy oceněné na více než miliardu dolarů, probíhají velké sekundární prodeje podílů a roste objem fondů zaměřených čistě na private equity a venture kapitál – ale akciové indexy, protože se soustředí pouze na obchodované firmy, toto dění zcela ignorují.
Jistě, vytvořit a „provozovat“ běžný akciový index je triviální: problém se redukuje pouze na výběr akcií a na ošetření změn v podobě náhrady jedné akcie za jinou. Co se týče cen akcií v indexu, ty samozřejmě dodává, v reálném čase, příslušná burza.
Psali jsme
Americká vláda nově vlastní téměř deset procent výrobce čipů Intel – nevratné dotace proměnila v investici, která se může časem zhodnotit. Podobný…
U soukromých firem nejsou informace o ceně akcií běžně dostupné. Transakcí je málo, často probíhají neveřejně – a i když ne, každá může mít jiné podmínky. Přesto se investiční svět dlouho snaží vytvořit pro Private Equity a venture kapitál jakési „ekvivalenty indexů“.
Obecně se používají tři hlavní metody (a často jejich kombinace):
Oceňování podle posledního kola financování. Pokud startup získal kapitál od investorů, vezme se ocenění z posledního investičního kola. Zní to jednoduše, ale má to řadu úskalí, a to i v případě, že informace o investici jsou veřejně dostupné. Především, i poslední investiční kolo může kolo může být několik let staré. A také, podmínky investice nejsou vždy jednoduše porovnatelné (například může jít o preferenční akcie).
„Fair value“ podle účetních standardů. Pokud v dané firmě drží podíl nějaký fond, musí čtvrtletně vykazovat jeho hodnotu. K tomu se používají standardní oceňovací metody typu diskontované cash flow, násobky EBITDA nebo porovnání se srovnatelnými veřejnými firmami. Tyto metody jsou však vysoce subjektivní: stejnou firmu mohou dva investoři ohodnotit o desítky procent jinak.
Sekundární transakce – pokud někdo podíl prodá na tzv. sekundárním trhu, pro ocenění se může použít tato cena. Ale zase: Podobně jako investiční kola, i obchody jsou sporadické. Navíc, typicky probíhají s diskontem, takže nedávají úplný obrázek.
V praxi se tyto tři přístupy kombinují – fondy vykazují hodnotu podle ‘fair value’, občas ji aktualizují podle posledního kola nebo sekundární transakce. Výsledkem je mozaika, která nikdy nedá úplně přesný a aktuální obrázek.
Jak oceňují fondy
Tradiční private equity indexy z uvedených důvodů nepracují s cenami jednotlivých firem, ale s výsledky celých fondů. Výsledkem je, že tradiční takzvané private equity indexy – jako ty od Cambridge Associates – ve skutečnosti nejsou skutečné indexy (myšleno obdoby akciových indexů), ale spíš agregované výkazy výnosů fondů. Cambridge sleduje, kolik peněz investoři do fondů vložili a kolik dostali zpět (cash flow), a k tomu přičítá účetní hodnotu zbývajících podílů (NAV). Z toho pak počítá ukazatele jako průměrnou roční míru zhodnocení za určité období – a PME (Public Market Equivalent), což je srovnání, jak by stejné peníze dopadly, kdyby místo do private equity šly do akciového trhu.
Psali jsme
Akademická práce ukázala, že ESG ratingy nejsou zcela důvěryhodné. Mezi agenturami, které je tvoří, jsou velké rozdíly; ty mohou být způsobeny…
Co přinesl Morningstar
Morningstar je firma známá hlavně svým ratingem podílových a hvězdičkovým systémem hodnocení ETF fondů, ale také spravuje i vlastní indexy. V roce 2016 převzala PitchBook, který vybudoval unikátní databázi transakcí v oblasti private equity a venture kapitálu.
Morningstar se rozhodl vytvořit indexy, které vypadají podobně jako veřejné tržní benchmarky. Základem je právě databáze PitchBook, která shromažďuje údaje o transakcích, valuacích a investičních kolech. Na těchto datech Morningstar staví svůj takzvaný třífaktorový model (Three-Factor Pricing Model), který počítá denní odhad hodnoty každé jednotlivé soukromé firmy v databázi.
Klíčovou informací, kterou bere v úvahu,jsou data z posledního kola financování firmy. S postupem času však relevance tohoto údaje klesá – a model s tím počítá a váha tohoto faktoru v čase klesá.
Dalšími informacemi pro výpočet jsou charatkeristiky podobných firem (obor, lokalita, velikost, fáze rozvoje, typ investice.) U těchto srovnatelných firem model započítává infoermace o jejich „dealech“ – hlavně jejich valuace a – opět, dobu, která od dealu uplynula.
Konečně, model sleduje vývoj akciového trhu, konkrétně tematických veřejných indexů, které jsou považovány za nejvíc relevantní pro oceňovanou firmu.
A model bere také v potaz další vstupy – například odhady toho, jak daleko je firma od IPO nebo jak likvidní může být sekundární trh pro její akcie/podíly.
Výsledkem je odhad ceny akcií dané firmy ke konkrétnímu datu. Takže každá firma v databázi PitchBook, tedy teoreticky každá firma, která získala investici od venture kapitálu, má svůj denní „kurs“.
Využití nových indexů
Tím vzniká něco, co se opravdu podobá klasickému akciovému indexu: souhrn denních „cen“ desítek tisíc firem financovaných venture kapitálem. Užitečné to je především pro benchmarking: private equity fondy mohou díky nim porovnat svůj výkon s „trhem“. Stejně jako se akciový fond porovnává, například, se S&P 500, může VC fond říct, že překonává například Morningstar Unicorn Index.
Indexy mohou také sloužit jako základ pro finanční produkty – lze na ně navázat fondy, ETF nebo deriváty. To, výhledově, otevírá cestu k otevření byznysu private equity i pro retailové investory.
Indexy také posílí – do míry, do jaké budou brány vážně – transparentnost private equity byznysu. Ten je typicky vnímán jako „černá skříňka“ – a díky indexům může posílit svou legitimitu a ukázat, že jde o „asset class“ srovnatelnou s veřejnými trhy.
Konečně, indexy mohou pomoci investorům, zejména penzijním fondům, rozhodovat o alokaci kapitálu. K tomu jssou potřeba aktuální data o podílu jednotlivých typech investic – a díky indexům jsssou tato data k dispozici.
Slabiny a rizika
Problém je, že za fasádou sofistikovaných modelů zůstávají investice Private Equity nelikvidní a netransparentní. Indexy mohou vytvořit iluzi likvidity: kurzy se mění na denní bázi – ale mění se navzdory tomu, že neproběhl žádný obchod.
Při používání nových indexů Morningstar PitchBook je třeba mít na paměti především to, že modelové ocenění není reálná cena. Jde v principu o odhad – sice postavený na největší světové databázi, ale pořád te to aproximace.
Dále, tyto indexy budou – z definice – vykazovat menší volatilitu než akciové, protože ceny jsou modelové a vyhlazené, nikoli skutečné. To ale může svádět k dojmu, že Private Equity investice jsou „stabilnější“ aktivum, než tomu je skutečnosti. To je riziko hlavně pro regulované fondy. Pokud penzijní fondy začnou používat tyto indexy pro reporting, může to zakrýt skutečnou nelikviditu a rizikovost private equity. To je problém hlavně v případě krize, kdy není možné podíly rychle prodat.
Kritici také upozorňují, že tyto indexy mohou fungovat i jako marketingový nástroj: mohou přilákat i investory, kteří nevnímají skutečná rizika tohoto oboru
Private market indexy Morningstar PitchBook jsou průlomové v tom, že přinášejí denní modelovanou cenu pro nelikvidní aktiva. Slouží jako benchmark, podklad pro nové produkty i marketingový nástroj. Při jejich používání je však důležité mít na paměti, že nejde o tržní ceny, ale o odhady. Jinak hrozí, že se iluze transparentnosti promění v nové systémové riziko – podobně jako kdysi u strukturovaných finančních produktů.