Draghi: Proč potřebujeme burzy a penzijní reformu

KOMENTÁŘ: Draghiho zpráva – celým názvem Budoucnost evropské konkurenceschopnosti – okamžitě vyvolala rozruch. Dokument o několika stech stránkách je svým způsobem přelomový. Poprvé totiž oficiálně konstatuje, že náš kontinent nevzkvétá, abychom použili legendární obrat z novoročního projevu Václava Havla v roce 1990.

Doposud se kritika EU považovala za cosi nepřístojného nebo dokonce za nepřátelskou propagandu. Dlouho se evropské zaostávání bagatelizovalo. Ale nyní se z nejpovolanějších evropských míst můžeme dočíst například toto:

Pět největších amerických technologických společností (Alphabet, Amazon, Apple, Meta a Microsoft) má kapitál ve výši přibližně 8,7 bilionu USD, zatímco pouze čtyři z 50 největších poskytovatelů technologických služeb podle tržní kapitalizace jsou společnosti z EU: ASML (391 miliard USD), SAP (222 miliard USD), Siemens (154 miliard USD) a Schneider Electric (127 miliard USD).

Celý rozsah Draghiho zprávy nelze shrnout v jednom článku. Proto se zde zaměřme pouze na jedno téma: kapitálový trh.

Citujme z Draghiho zprávy:

V EU jsou produktivní investice nízké a úspory v soukromém sektoru vysoké, což přispívá ke značnému přebytku běžného účtu. Od hospodářské a finanční krize v letech 2007-2008 vzniká velký a přetrvávající rozdíl mezi soukromými investicemi v EU a USA. Zatímco v USA se soukromé investice rychle zotavily po krizi v letech 2007-2008 a dále rostly, v EU se zotavovaly jen postupně.

Fakt, že se vysoké úspory v EU nepromítají do produktivních investic v Evropě, je způsoben nižší efektivitou finančního zprostředkování [tj. kapitálových trhů]. K přetrvávajícímu nedostatku investic ve srovnání s USA došlo i přesto, že evropské domácnosti spoří více než domácnosti v USA. V roce 2022 činily úspory domácností v EU 1 390 mld. EUR v porovnání s 840 mld. v USA.

Kapitálový trh bývá v Evropě často bagatelizován jako neproduktivní přívěsek ekonomiky. Ale zpráva vyvádí tyto kritiky z omylu:

Takto nízké produktivní investice spolu se stárnutím populace vedly k nízkému růstu v Evropě.

V budoucnu by to také brzdilo přechod Evropy na životní prostředí a digitální technologie, její výdaje na výzkum a inovace a plánovaný nárůst výdajů na obranu. Pro splnění cílů stanovených v této zprávě je třeba minimálně ročně zapotřebí dodatečných investic ve výši 750 až 800 miliard EUR.

Investiční potřeby ve výši 750-800 miliard EUR pro EU odpovídají 4,4-4,7 % HDP EU (na úrovni roku 2023). Pro srovnání, investice v rámci Marshallova plánu v letech 1948-1952 činily 1-2 % HDP. Uskutečnění takového masivního nárůstu investic v EU by vyžadovalo, aby se jejich podíl na HDP zvýšil z dnešních 22 % na přibližně 27 %, čímž by se zvrátil trend několik desetiletí trvajícího poklesu ve většině velkých ekonomik EU. Evropa neměla podobnou míru investic od poválečného období, kdy silné soukromé investice vedly k obnově kapitálové základny, v době, kdy vládní investice a sociální výdaje byly podstatně nižší.

Víme tedy, že kapitálové trhy potřebujeme. (Někteří z nás to věděli již před Draghiho zprávou). Ale jaké jsou příčiny tohoto nepříznivého vývoje?

Za prvé, EU nemá jednotného regulátora trhu a jednotný soubor pravidel pro všechny aspekty obchodování a stále existují velké rozdíly v praxi dohledu a výkladu předpisů. Naproti tomu Spojené státy mají jediný orgán dohledu již od 30. let 20. století, kdy byla založena Komise pro cenné papíry a burzy (SEC).

Za druhé, prostředí po uzavření obchodu pro zúčtování a vypořádání v Evropě je mnohem méně jednotné než v USA.

Za třetí, objem financí plynoucích na kapitálové trhy je omezen nedostatečným rozvojem druhého a třetího pilíře důchodového systému ve většině členských států EU. (...) Penzijní fondy jsou však ve velké části EU značně nedostatečně rozvinuté. V roce 2022 úroveň penzijních aktiv v EU činila pouhých 32 % HDP, zatímco v USA celková penzijní aktiva dosahovala 142 % HDP v USA a

100 % HDP ve Spojeném království. Penzijní aktiva v EU jsou navíc vysoce koncentrována v několika členských státech, které mají rozvinuté soukromé penzijními systémy. Kombinovaný podíl Nizozemska, Dánska a Švédska na důchodovém systému EU dosahuje 62 % celkových aktiv EU. Relativně nízká úroveň důchodů je pro Evropu promarněnou příležitostí, neboť penzijní fondy jsou ze své podstaty určeny k přeměně současných úspor na budoucí spotřebu prostřednictvím dlouhodobých penzijních investic.

Zde je třeba zdůraznit, že penzijní reforma nemá být provedena jenom kvůli penzím samotným, ani čistě kvůli úspoře veřejných výdajů. Penzijní reforma ve smyslu zavedení dobře fungujících penzijních fondů (tedy ne těch, které v Česku máme spíše z rituálních důvodů) je důležitá proo hospodářský rozvoj a pro financování inovací. Ale nechme dále hovořit Draghiho a jeho tým:

Za čtvrté, Evropa se nadměrně spoléhá na dluhové financování prostřednictvím bank. Přinejmenším od 60. let minulého století se Evropa mnohem více spoléhala na bankovní úvěry než na trhy s cennými papíry při financování podniků. Poměr bankovních aktiv k HDP se pohyboval kolem 70 %, jak v USA tak v evropských zemích od roku 1880 do 60. let 20. století. Potom ale se vývoj začal rozcházet.

Mýtus o „rýnském typu kapitalismu“, který se na rozdíl od „anglosaského systému“ obejde prakticky bez burzy, je novodobý výmysl. Škodlivý výmysl.

Dopad této dominance bank lze pozorovat ve struktuře financování podniků v EU. Přestože role nebankovního financování v průběhu času rostla – s rostoucím poměrem dluhopisů k úvěrům v rámci externího financování –, společnosti v EU se nadále mnohem více spoléhají na bankovní úvěry. V rámci Evropy je role kapitálových trhů v některých členských státech (například ve skandinávských zemích a Nizozemsku) mnohem větší než v jiných, například ve Švýcarsku,

Německu, Itálii a Španělsku. Nicméně i v členských státech, kde jsou kapitálové trhy nejrozvinutější, je jejich úloha ve financování reálné ekonomiky stále nižší než v USA a Spojeném království.

Celková bankovní aktiva v Evropě, USA a Japonsku, podíl na HDP

Proč potřebujeme burzy, když máme banky? Zpráva přináší vysvětlení:

Banky obecně nemají nejlepší předpoklady pro financování inovací, které vyžadují větší přítomnost trpělivých a k riziku tolerantních kapitálových investorů. Banky obvykle působí pod velkým břemenem obezřetnostní regulace a nemají dostatečné odborné znalosti pro prověřování a monitorování inovativních společností, zejména ve srovnání s andělskými finančníky, investory rizikového kapitálu a poskytovateli soukromého kapitálu.

Inovativní rostoucí podniky mají tendenci vykazovat velmi volatilní peněžní toky (mnohé z nich nevytvářejí kladné peněžní toky po dobu několika let), a proto se vyznačují vysokou pravděpodobností úpadku, i když si vezmou mírné částky dluhu. Jejich zástava je navíc často z velké části nehmotná, tvořená patenty a lidským kapitálem vysoce kvalifikovaných zaměstnanců. Proto je pro banky obtížné je ocenit a spoléhat se na ně jako na zajištění proti úvěrovému riziku.

Finanční struktura, která podporuje inovace, by proto neměla být závislá na bankovním financování. Minimálně by měla být alespoň částečně financována vlastním kapitálem a případně mít dlouhodobé dluhové financování. Jedním z důvodů, proč se transformační technologické inovace objevují spíše v zemích s tržními [tj. na burze založenými]) finančními systémy, je to, že tyto systémy mají tendenci podporovat společnosti s rizikovým kapitálem.

Banky jsou přirozeně rizikově averzní a tudíž nepříliš vhodné pro financování růstových společností s vyšší mírou rizika. Úvěrově financovaná ekonomika z podstaty věci podporuje tradiční odvětví na úkor nových. Inovace jsou financovány v jiných částech světa (především v USA, ale i v Asii) a Evropě ujíždí vlak. A jsou tu ještě další háčky:

Banky v Evropě se navíc nemohou spoléhat na sekuritizaci ve stejné míře jako jejich americké protějšky. Na jedné straně sekuritizace zpružňuje rozvahy bank tím, že jim umožňuje převést část rizika na investory, uvolnit kapitál a uvolnit další úvěry, na druhé straně podporuje rozvoj kapitálových trhů. V kontextu EU by sekuritizace mohla působit také jako náhrada za nedostatečnou integraci kapitálových trhů tím, že by bankám umožnila sdružovat úvěry poskytnuté v různých členských státech do standardizovaných a obchodovatelných aktiv, která mohou nakupovat i nebankovní investoři. Tento proces by pomohl nasměrovat nebankovní financování napříč finančními trhy EU. Trh sekuritizace v EU je zatím mnohem méně rozvinutý než v USA. Roční emise sekuritizací v EU činila v roce 2022 pouze 0,3 % HDP, zatímco v USA dosahovala 4 % HDP.

Draghiho zpráva klade ve svých doporučeních velký důraz na centralizaci finančního systému a zavedení unijního regulátora po vzoru americké Komise pro cenné papíry a burzy (Securities and Exchanges Commission). Dále po zjednodušení vypořádání obchodů a zdanění výnosů. Nicméně zde je třeba zprávě trochu oponovat. Evropské burzy byly před sto a více lety mnohem silnější než burzy americké a nepotřebovaly k tomu žádné centrální komise a podobné instituce. Kromě toho, i dnes může občan EU celkem bez potíží investovat do cenných papírů libovolného členského státu i států nečlenských, zejména USA a Spojeného království.

Pes bude zakopán spíše v tom, že evropské finanční regulace (bankovní i nebankovní) jsou příliš nákladné, striktní a hlavně zbytečné. Opět Draghiho zpráva:

Kromě toho má EU širokou škálu obezřetnostních předpisů odvozených z mezinárodních standardů stanovených Basilejskými výbory. Obezřetnostní regulace má zásadní význam pro zajištění finanční stability. EU však byla obviňována z toho, že „pozlacuje“ basilejský rámec, což vede k příliš restriktivnímu a opatrnému regulačnímu prostředí pro banky. Spojené státy zároveň odkládají implementaci nového basilejského rámce („Basel III“).

Zde se zpráva lehce dotýká podstaty věci. Evropa si nechala finanční trhy (opět platí, že bankovní i nebankovní) zaneřádit tolika regulacemi, že se zde téměř nedá dýchat. Všechny dobře míněné regulace včetně ESG (Environmental, Societal, and Governance), AML (Anti-Money Laundering) nebo KYC (Know Your Customer) mají směřovat k ideálnímu světu, kde se investuje výhradně doo čistých a mírových technologií, „neřestná“ odvětví mají paušálně červenou, nikdo nepere špinavé peníze, protože to není možné, a všichni klienti jsou důkladně prolustrováni a posouzeni. Jenomže budování každé utopie s sebou nese oběti. V případě EU jsou obětí inovace a hospodářský růst.

Zde může někdo namítnout, že USA regulují také a funguje to. Ano, regulují. Ale nejspíše to dělají nějakým o dost inteligentnějším způsobem než u nás v Evropě. Pojďme se zamyslet, co tedy Američané dělají dobře – namísto věčných bagatelizací a hledání výmluv.

Pavel Kohout
Algorithmic SICAV