Předčasná zpráva o finanční krizi

KOMENTÁŘ: Začátkem srpna 2024 byl svět vyděšen zprávou o krachu na burze. Titulky o dění na akciových trzích obvykle nepronikají na čelná místa zpravodajství ze světa, tentokrát se to ale stalo. „Krize na Wall Street“, „Krach akciových trhů“, „Vysvětlení srpnového akciového krachu“ a podobné titulky zaplnily média.

Skutečností zůstává, že ke dni 8. srpna poklesl hlavní americký akciový index S&P 500 o 6 procent oproti svému vrcholu zhruba z poloviny července, technologický index NASDAQ dokonce téměř o 11 procent. Co bylo příčinou poklesu? Bude pokračovat? A hrozí skutečně finanční krize?

Hlavní příčinou letní akciové slabosti byla prostě skutečnost, že trhy rostly již dost dlouhou dobu značným tempem doposud bez zásadního zaváhání. Žádný strom neroste do nebe a na akciových trzích vždy v nějakém okamžiku nastane moment, kdy si obchodníci řeknou „hrome, nejsme už příliš vysoko?“ A nastane pokles, pro který se vžilo trefné označení „korekce“.

Jak se liší korekce od krize? Korekce nemívá žádné zásadní dopady na stabilitu bankovnictví a už vůbec ne na reálnou ekonomiku. Jev, kterému se laicky říká „krach na burze“, může spustit lavinu transakcí, které mohou mít za následek bankovní krizi a v konečném důsledku i recesi nebo dokonce hospodářskou krizi. (Rozdíl mezi krizí a recesí: krize vyžaduje mimořádné zásahy, kdežto recese časem prostě pomine. Zhruba řečeno, rozdíl mezi zápalem plic a „rýmičkou“.)

Reálná ekonomika ovšem může ovlivnit akciové trhy. Bylo tomu tak i začátkem srpna. Americké ministerstvo práce oznámilo výrazné zpomalení tvorby pracovních míst, když se v červenci 2024 zvýšily mzdy mimo zemědělství pouze o 114 000, výrazně pod očekáváním. Pomalý růst počtu pracovních míst spolu se zvýšením míry nezaměstnanosti na 4,3 procenta vyvolal obavy o sílu trhu práce. Spotřebitelské výdaje, které jsou rozhodující složkou ekonomické aktivity v USA, vykazují známky oslabení. Dále, několik velkých společností vykázalo neuspokojivé zisky. Týkalo se to zejména populárních technologických gigantů zvaných „Magnificent 7“ (Apple, Alphabet, Amazon, NVIDIA, Meta, Tesla a Microsoft).

K obavám z recese přispěla i politika Federálního rezervního systému a globální dynamika úrokových sazeb. Trh nyní oceňuje snížení sazeb na zářijovém zasedání Federálního rezervního systému 82% pravděpodobností, což ukazuje obavy ze zpomalení hospodářského růstu. Přestože v tuto chvíli není recese definitivně potvrzena, kombinace slabého růstu zaměstnanosti, neuspokojivých podnikových zisků a opatrné měnové politiky signalizují riziko.

Vraťme se však k tématu růstu akcií. Proč vlastně ceny akcií dlouhodobě rostou? Kanonická, učebnicová investiční teorie nám praví, že výnos je odměna za riziko. Akcie jsou rizikovější než vklady nebo státní dluhopisy, nesou tedy vyšší výnos. Logický závěr. Ale neúplný.

Ceny akcií by nemohly dlouhodobě růst, kdyby nerostly zisky podniků. Ty by nemohly růst, kdyby v ekonomice nepřibývaly peníze. Objem peněz v ekonomice roste v důsledku peněžní expanze, tedy měnové politiky centrálních bank. A jsme rázem u kvantitativní teorie peněz.

Ta je spojena se jménem profesora Miltona Friedmana, který ji po dlouhé éře relativní obskurity uvedl na hlavní scénu ekonomické teorie (i praxe). Každý ekonomický začátečník ví, že ceny zboží a služeb rostou především v důsledku téměř nepřetržité expanze peněžní zásoby, za což jsou odpovědné centrální banky. Nedávná globální inflační epizoda byla především reakcí na mimořádně expanzivní peněžní politiku během pandemie covidu. Putinova politika škrcení exportu plynu hrála až druhé housle.

Nemělo by tedy nikoho šokovat, že více či méně rychlé bobtnání peněžních agregátů se projeví i v cenách akcií. Přesto učebnice o vlivu peněžní zásoby na ceny investic mlčí. Jak je to možné?

Odpověď je možná překvapující. Profesor Friedman byl ekonom a financemi opovrhoval. Považoval finanční teorii za cosi méněcenného. Když pozdější nobelovský laureát Harry Markowitz v mládí obhajoval doktorskou práci na téma optimalizace portfolia, Friedman měl jakožto člen komise zábrany ji akceptovat. Nakonec se nechal přesvědčit, ale jeho despekt k financím nezmizel. Zkrátka, lidský faktor, vůči němuž nejsou odolní ani geniální ekonomové Friedmanova formátu.

Tak se stalo, že kvůli lidskému faktoru v učebnicích dodnes chybí aplikace kvantitativní teorie peněz na trhy akcií (a dluhopisů a nemovitostí). Podle této teorie by akciový index S&P 500 byl během července 2024 nadhodnocen o 39 procent: největší míra nadhodnocení během posledních více než 20 let. (K datu psaní tohoto článku byl index nadhodnocen „jen“ asi o 30 procent.)

Pokračování korekce tedy nelze vyloučit. Případná recese by byla spíše dobrou zprávou, neboť recese bývají obvykle oznamovány, až kdy je ekonomika z nejhoršího venku. Finanční krize se nekoná a velmi pravděpodobně ani konat nebude.

Pavel Kohout
Algorithmic SICAV