Příběh americké inflace

Americká březnová inflace publikovaná 12. dubna dopadla poměrně příznivě. Index spotřebitelských cen rostl pouze o 0,05 % oproti únoru. V populárním meziročním vyjádření inflace poklesla na 4,99 %, což stále není málo, ale přece jen jde o značné zlepšení od června loňského roku, kdy CPI kulminoval na hodnotě 8,93 %.

Vzniká otázka, kdy už konečně Fed (přesně řečeno FOMC, Federal Open Market Committee, což je výbor rozhodující o americké měnové politice) zastaví dosavadní cyklus zvyšování sazeb. Inflace klesá: za poslední půlrok (od konce září 2022) činí anualizovaná americká inflace pouhých 3,59 % s klesajícím trendem. Proč tedy ještě dále otálet?

Pro odpověď se nejprve podívejme na nedávnou i starší historii inflace a úrokových sazeb v USA.

Historický exkurs můžeme začít dne 11. září 2001. Šok z teroristického útoku měl své makroekonomické dopady, což se projevilo například tím, že Fed preventivně snížil úrokové sazby. Cílem bylo zabránit prudkému poklesu ekonomiky. Sazby poklesly na nejnižší úroveň od roku 1962!

Uměle nízké sazby však během krátké doby vytvořily úvěrovou bublinu. Ta praskla během několika dalších let, kdy sazby začaly opět růst. V roce 2007 Fed dost zásadně zaspal, takže musel svoji nečinnost dohonit v roce 2008 a 2009. Od prosince 2008 následovala přesně sedm let dlouhá éra prakticky nulových základních sazeb. Víme samozřejmě proč: Velká finanční krize a její dlouhá dohra. Teprve velmi pomalu Fed zvyšoval úrokové sazby, ale na podzim 2019 opět začal s jejich snižováním: ekonomika tehdy vykazovala známky únavy a zdálo se, že recese se blíží.

Položme si nyní otázku, jak je možné, že éra nulových sazeb 2008-2015 se obešla bez zásadního růstu inflace. Částečnou odpovědí je skutečnost, že v oné době probíhal proces globalizace, což byla významná protiinflační síla. Další částečnou odpovědí je poměrně pomalý růst peněžní zásoby: agregát M2 rostl průměrně 6% ročním tempem.

Přichází rok 2020 a s ním pandemie covidu. Fed opět snižuje sazby a zároveň pumpuje likvidní peníze do ekonomiky. Během let 2020 a 2021 činil anualizovaný růst peněžní zásoby M2 neuvěřitelných 18,6 %. V únoru 2021 rostla peněžní zásoba dokonce bezmála o 27 procent meziročně.

Nikdy v zaznamenané poválečné historii americké ekonomiky nerostl objem peněz takto rychle. V inflační dekádě 70. let rostla peněžní zásoba během období 24 měsíců dvakrát tempem vyšším než 13 %: bylo to v letech 1977 a na přelomu let 1972-73. Roky 2020 a 2021 byly ovšem mohutností peněžní expanze naprosto unikátní.

A co následovalo? Když se Fed konečně probral — v březnu 2022, tedy se značným zpožděním — začal pro změnu aplikovat nejpřísnější měnovou politiku v poválečné historii Spojených států. Nikdy v zaznamenané historii nedošlo k absolutní kontrakci agregátu M2, navíc velmi krátce po období rekordního růstu. Takto restriktivní měnová politika nemá obdoby.

Zde je třeba zdůraznit, že laická veřejnost je hypnotizována úrokovými sazbami a nevěnuje tolik pozornosti peněžním agregátům. Také mnozí intelektuálně méně zdatní komentátoři zhusta kritizují Fed kvůli údajně nedostatečné protiinflační politice a tvrdí, že úrokové sazby by měly být ještě vyšší.

Samotný Fed (tedy, pro přesnost, FOMC) zřejmě úplně zapomněl naprosté základy teorie měnové politiky. Mnohokrát ověřená skutečnost, že peněžní zásoba má zásadní vliv na inflaci byla úplně ignorována. Do jisté míry to zajisté lze vysvětlit mimořádnými okolnostmi během pandemie, ale při pohledu na historii posledních desetiletí vidíme neustále nějaké mimořádné okolnosti: ropnou krizi v 70. letech, vyvrcholení studené války a její konec, nástup globalizace, automatizace a internetu, války v Perském zálivu a v Afghánistánu Velkou finanční krizi, covid, válku na Ukrajině, a to jsme určitě ještě leccos mimořádného vynechali.

Faktem zůstává, že Fed nejprve v roce 2020 šlápl na plyn nejvíce v zaznamenané historii a o dva roky později naopak mocně dupl na brzdu. Opět nejvíce v zaznamenané historii. Výsledkem je samozřejmě nepříliš plynulá jízda.

To je zřejmé i z grafu, který znázorňuje podíl amerických bank, které zpřísňují své úvěrové podmínky. Ačkoli historie tohoto indikátoru není dlouhá, je patrné, že všechny čtyři předchozí zpřísňovací cykly během jeho existence se neobešly bez recese.

Je tedy recese nevyhnutelná? Pokud jde o recesi podnikových zisků, ta již dávno nastala. Což na druhé straně alespoň naskýtá prostor pro růst. Během zbytku roku 2023 se může projevit oslabení trhu práce. Někdy v prvním pololetí 2024 NBER oznámí, že loni byla recese, která však již končí nebo dokonce skončila.

Vše nasvědčuje názoru, že navzdory své dinosauří reakční době Fed přistoupí ke snižování úrokových sazeb dříve, než se obecně čeká.

Pavel Kohout

www.algorithmic-sicav.cz