Příběh tří investičních bublin a proč se burzy nepoučí

Je to jedno z nejoblíbenějších burzovních pořekadel: „Tentokrát je to jiné.“ „This time it’s different.“ Zkušení investoři jím ironicky komentují nadšení nováčků, kdykoli na trhu začíná euforie. Zkušení investoři totiž vědí, že vždy je to stejné: po euforii nastává vystřízlivění.

Během roku 2023 jsme byli svědky zrodu euforie kolem umělé inteligence (AI). V roce 2024 tato euforie dále sílí. Bude to tentokrát opět stejné?

Hypotéza efektivních trhů tvrdí, že žádné bubliny na akciových trzích neexistují. To, co za bubliny považujeme, je prý pouhé zdání. Euforie a pády jsou jen statistický artefakt, náhodná hra čísel, tvrdí profesor Eugene Fama a mnozí další teoretici.

První bublina: Japonsko, 80. léta

Podívejme se však na následující graf. Opravdu věříme, že se jedná o náhodnou shodu okolností? Od 40. až do poloviny 80. let index Nikkei osciloval kolem rovnovážné hladiny, která je dána objemem peněz v ekonomice: čím více peněz, tím vyšší ceny. Platí to nejen pro zboží, ale i pro investiční aktiva. Elementární (byť často opomíjená) kvantitativní teorie peněz.

Pohleďme však na famózní náběh během 80. let a na následnou desítky let trvající agonii. Bylo toto vše způsobeno opravdu jen pouhou náhodou? Pouze tím, že stochastický proces řídící běh akciového trhu prostě jen tak z ničeho nic předvedl něco nepravděpodobného, avšak přece jen možného?

 Index Nikkei a japonská peněžní zásoba

Červeně: index Nikkei 225

Modře: Peněžní zásoba, agregát M2

Ve skutečnosti šance hodit pět šestek na hrací kostce za sebou (0,013 %) je vyšší než pravděpodobnost, že vývoj indexu Nikkei byl v uvedené době čistě náhodný. Pokud známe některé reálie z tehdejší japonské ekonomiky, obraz bubliny je jednoznačný.

Jaké reálie? V roce 1990 japonské banky zaujímaly první tři místa ve světovém žebříčku podle objemu kapitálu (Sumitomo, Dai-Ichi Kangyo a Fuji). Kromě nich byly v první desítce světových bank další tři japonské banky. V rámci akciového indexu Nikkei měly banky neuvěřitelnou 85% váhu! 

Proč byly japonské banky tehdy tak velké? Protože ve velkém půjčovaly na realitní projekty. Soutěžily mezi sebou, kdo půjčí víc. Ceny nemovitostí rostly do astronomických hodnot: jejich růst povzbuzoval banky v dalším úvěrování a další úvěry hnaly ceny nemovitostí ještě výše.

Každá kladná zpětná vazba musí ale někdy skončit. Stejně tomu bylo i s japonskou bankovní, realitní a akciovou bublinou. Devadesátá léta přinesla sérii mohutných bankovních krachů, dramatický pokles cen nemovitostí a akcií. A když se již zdálo, že temný příběh končí a začíná nová éra, přišla světová finanční krize a do optimismu tak říkajíc hodila vidle.

Teprve koncem roku 2012 přišlo oživení, které s přestávkami trvá dodnes. A teprve v únoru 2024 index Nikkei překonal svoji dosavadní maximální hodnotu z prosince 1989. 

Příběh japonské bubliny tedy nemá nic společného s Wienerovým stochastickým procesem bez paměti, jenž je používán teoretiky pro matematický popis chování akciových trhů. Je to příběh o pýše, pádu a o mnoha letech napravování škod. O optimismu a depresi. Zkrátka o lidském faktoru. 

Japonská bublina je archetypem akciové euforie hnané úvěrovým cyklem. Velmi podobným příběhem byla Velká finanční krize z let 2007-2010. Také v jejím případě šlo o souhru akciového trhu, bankovních úvěrů a cen nemovitostí.

Psali jsme

Jak vzniká bankovní krize

Jak vzniká bankovní krize? Stačí, když se klienti davově rozhodnou vybrat vklady. Žádná banka, ani dokonale zdravá, nepřežije takovouto situaci…

21. 03. 2023

Názory a rozhovory

Druhá bublina: Dot.com boom, 90. léta

V současnosti však prožíváme technologickou euforii, která s bankami má málo společného a s nemovitostmi vůbec nic. Jinými slovy, zdá se, že pozorujeme remake příběhu Dot.com Boom. Jeho scénář zahrnuje: 

• technologický průlom,
• jeho komercionalizaci,
• bezbřehý optimismus, a konečně
• trpké vystřízlivění z tohoto optimismu. Následuje filmový střih („O patnáct let později“) — a přichází
• katarze a happy ending: zjištění, že oběti a utrpení podstoupené v rámci bodu (4) nebyly marné. 

Podívejme se na scénář Dot.com Boomu trochu podrobněji. Mimochodem, humanitně vzdělaný čtenář nemůže přehlédnout podobnost se strukturou klasického dramatu: expozice (úvod do situace), kolize (stupňování napětí), krize (konflikt, vrchol), peripetie (obrat události) a konečně katastrofa (rozuzlení a závěr). 

• V roce 1992 je internet uvolněn pro komerční použití.
• O dva roky později vzniká Amazon.com a řada dalších internetových firem.
• V prosinci 1996 zmiňuje Alan Greenspan „iracionální výstřelek“ na akciovém trhu („irrational exuberance“). Ještě dlouhé tři roky a zhruba tři měsíce trvá famózní růst technologických akcií, který láme rekordy.
• Březen 2000: technologický index NASDAQ se láme a začíná prudce padat. Optimismus je rázem pryč, následují zhruba dva roky bolestivé agonie.
• O patnáct let později: index NASDAQ konečně definitivně překonává dosavadní historické maximum z března 2000. Navzdory ztrátám se ukazuje, že internetu skutečně patří budoucnost a investoři, kteří vydrželi s nervy a byli řádně diverzifikováni jsou odměněni. Ale hlavně, závěrečné záběry naznačují, že to nejlepší teprve přijde. Budoucnost sotva začala!

Zbývá už jen podmanivá smyčcová hudba, závěrečné titulky a několik slz, které dojatému divákovi skanou z očí.

Třetí bublina: AI, současnost(?)

Nelze nevidět podobnost se současnou vlnou zájmu o investice do umělé inteligence. Máme všechny důvody domnívat se, že ani tentokrát to nebude jiné. Musíme si ale ujasnit, v jaké fázi klasického technologicko-optimistického dramatu se právě nacházíme: zdali jsme v roce 1994, 1996 anebo již někde později.

Odpověď na tuto otázku není zcela přímočará. Pokud budeme soudit podle tradičního ukazatele P/E, nejsme ještě ani ve třetím stádiu (iracionální výstřelek).

Zdroj: CNN Business 

Na vrcholu dot.com bubliny měl index NASDAQ hodnotu P/E ve výši 175, což bylo vskutku vysoké číslo. Následovala mezera, kdy zisky indexu byly záporné a P/E se neuvádělo. Potom následovalo ještě prodloužené hubené období a teprve někdy během roku 2003 se situace začala vracet do normálu. Nyní (konec února 2024) má tento ukazatel hodnotu necelých 27, což je nepatrně pod historickým průměrem 28,24 bodu. Index NASDAQ 100 má P/E ve výši 34 bodů.

Pokud bychom posuzovali trh podle ceny indexu k likvidní peněžní zásobě, došli bychom k závěru, že trh je nadhodnocený o více než 30 procent (zde však používáme průřezový index Wilshire 5000, nikoli NASDAQ).

To je nejvyšší hodnota od září roku 1996!

Na závěr ovšem jedno velké varování. Trh nemá pravidelnost hodinového stroje. Nelze se spoléhat, že akcie porostou ještě další tři roky a pět měsíců. Ono totiž pokaždé je to sice v principu stejné, ale detaily inscenace dramatu se mohou značně lišit.

Zdroj: výpočty autora

Pavel Kohout Algorithmic SICAV